近期最火的基金不是涨幅较好的QDII，也不是去年异军突起的理财基金，而是ETF基金——基金市场久经沙场的老将。

    在博时200ETF曝出“套利门”后，南方300ETF再曝出“换股门”。前者被怀疑有资金通过博时200ETF将现金替代标志从“必须”改为“允许”从而套走美的电器；后者被指接受大笔永泰能源股票认购份额，导致该基金净值跌幅明显超过同期指数跌幅。

    “在海外，无论是博时基金200ETF的问题还是南方300ETF的问题都不会发生，因为有做市商制度、做空机制以及券商的OTC设置都能把风险化解调，而国内市场在这方面是缺失的。”某基金公司量化部的基金经理表示。

    但据悉，管理层也在酝酿对ETF交易制度进行规范，以期不再出现类似情况。

    净值难题

    从3月29日至4月10日ETF净值和比较基准的数据，结果令人吃惊。低于比较基准的前五名分别为南方开元沪深300ETF、建信深证F60ETF、招商深证TMT50ETF、国泰中小板300成长ETF、博时深证基本面200ETF。其净值和比较基准分别低1.1442%、0.6671%、0.4925%、0.4088%以及0.3148%。

    除了南方沪深300ETF、国泰中小板300成长ETF外的其他3只基金都有一个共同的特点——持有美的电器，这或是它们跑输业绩基准的共因。

    4月1日，美的电器复牌，基金业对美的电器采用两种做法。一派如博时基金，将现金替代标志从“必须”改为“允许”，如此操作可以让套利资金套走美的电器，具体做法是套利者用两个账户：A账户用现金替代美的电器在一级市场申购200ETF(即准备199只股票和申购美的电器的现金)，然后二级市场卖给自己掌握的B账户；B账户一级市场赎回ETF的一揽子股票，快速卖掉其他品种，只保留美的电器。如此循环往复即可套走美的电器。

    另一种做法就是不改变现金替代标志，即在美的电器复牌后依然沿用“必须”。市场上其他持有美的电器的ETF基金均如此操作。

    然而，两派做法均有弊端。前者令博时200ETF差点失去全部美的电器的股票，如果美的电器持续涨停，那么原持有人将分享不到美的电器上涨的好处。博时基金盘中暂停赎回方才保住美的电器没有全部被套走；后者做法的风险在于如果一级市场出现大量现金替代方式的申购，现金替代美的电器所运用的成本是前收盘价，而ETF在二级市场买不到美的电器，那么原持有美的电器所获得的收益将得到摊薄。

    另从基金经理考虑出发，两类方法均对ETF的净值跟踪产生干扰。

    如博时基金那样，虽然现金替代“允许”后，按照规则，想要套利的投资者需要支付美的电器三个涨停板的成本，这意味着如果美的电器只有三个涨停板，博时200ETF的净值将不受影响，但实际情况是，美的电器出现4个涨停板，博时200ETF基金需要用超过三个涨停板的价格来补齐美的电器，于是净值就受到了影响。

    而像其他ETF那样，现金替代标志仍保持“必须”，如果有大量资金一级市场申购，基金经理二级市场又买不到美的电器，其净值也会受到影响。

    于是，摆在基金经理面前是条两难的路：无论如何选择，都会面临净值和基准的失真。

    酝酿调整

    对于ETF出现的问题，有消息称，管理层(主要是交易所)和基金公司在研究解决方案。

    在博时200ETF曝出“套利门”后，基金业内也对此有两种看法：其一是博时基金的做法是规定允许的，ETF作为工具如同菜刀作为工具一样，具有双面性，市场如何操作是市场的事情，就跟制造菜刀的人不会为拿着菜刀砍人的人背负责任；其二是基金公司应该站在保护原持有人利益基础上，对有意伤害其他持有人利益的行为进行限制。

    博时基金在4与1日暂停200ETF赎回也是参照后种观点。

    也有机构希望出台一些细化条例来弥补博时200ETF所暴露的一些问题。据悉，管理层也在酝酿做一些交易规则的调整。

    其一是，可以按照ETF规模的一定比例设置交易量阀值，当触及交易量阀值后，如同上市公司启动临时停牌程序，ETF基金启动临时停止申赎程序。200ETF临时停止申赎并没有事先公告，因此引起了许多投资者的不满。

    其二是，现金替代标志从“必须”改为“允许”后，现金替代股票的金额按照实际成交价进行，而不是统一的T+2个交易日后的交易价格。如此这般，也就无利可套。

    博时深证基本面200ETF及联接基金经理赵云阳认为，在海外ETF市场，证券公司对风险起到了很大的平滑作用，套利资金需要通过券商进行交易，而券商作为做市商会为资金寻找匹配成交的对手方，降低恶意套利的可能。

    目前国内市场上做市商制度仍在建立过程中，去年上交所确定的10家为华泰柏瑞沪深300ETF提供流动性服务的券商。