类别：行业研究 机构：广发证券股份有限公司 研究员：李聪,张黎,曹恒乾,潘峰

    行业整体观点

    上周A股涨幅2.19%,金融板块涨幅2.93%,其中,证券板块涨幅最大为4.22%,多元金融板块涨幅2.78%,保险板块涨幅2.69%,银行板块涨幅为2.51%。

    在非银行金融板块的内部,随着近期股价回调,保险板块估值已经逐渐接近历史底部,证券板块估值处于中枢附近,综合考虑基本面、估值、政策面因素,从中期角度看,保险对证券板块的相对估值优势已经逐渐显露;从短期角度看,非银板块股价对行业政策、股指的弹性特征仍将延续。建议关注板块内相对估值较低或有事件驱动的个股,推荐组合:中国平安、中国太保;光大证券、方正证券、长江证券、中信证券、海通证券、国元证券。 风险提示:1)保险:税收递延政策推出时间存在不确定性。2)证券:行业政策变化,券商牌照放开,板块股票供给增加,大小非减持等风险。

    保险行业:勿要一叶障目、不见泰山(买入评级)

    1、年报的公布完毕带给我们更多的信息:目前阶段,基于2013年预期,整个保险行业P/EV大体在1-1.3倍,但是对应了确实年化超过10%的增长,目前对应的P/B大约在1.6-2倍左右,但是对应了15%-25%左右的净资产增速,估值优势明显。 2、今年以来,保险行业的保费销售出现明显的分化,中国平安、中国太保还是维持了较好增长,应该说超出了市场在年度对于开门红悲观的预期。 3、保险公司盈利的实质,就是保险公司卖保单(等同借钱)然后赚取利差,从而获取利润的方式。在这当中,虽然,保险公司卖新保单的能力有所下滑,但是其只是增速有所下滑,我们认为负增长只是个别公司,还是要分别对待。但是保险公司目前负债的总额(也就是资产的规模还在不断的增长),保险公司的发展远没有到萎缩期,这就意味着在投资收益率稳定的情况下,保险公司的盈利依然是稳步上升的。 4、根据年报信息,我们测算出中国寿险保单只有大概3-3.5%左右的综合负债成本,长期而言维持12%-15%左右的ROE绰绰有余,同时公司的资产规模仍在高速增长,过去2-3年,基本上都维持了20%左右的增速。 5、在偿付能力改革完成之前的,所谓的利率市场化的改革都会是小打小闹,不会对目前的寿险保险市场产生较大的冲击。此次定价利率的市场化改革,仍然把评估利率放在3.5%,这也就让保险公司几乎不可能进行价格战,也不会改变保险公司的负债成本。 6、我们认为市场更多的还是因为没有看到保费的高增长,开始去质疑保险的模式,因而给予了较低的估值,换言之,我们将保险股从成长股开始定性为价值股。即便如此,我们认为其作为价值股,其依然投资价值显著。从P/B来看,基于2013年预期,目前普遍1.6-2倍左右,在2013年,我们预计,全行业维持12-15%的ROE水平,可以支撑目前1.6-2倍的P/B。从内含价值的角度而言,目前基于2013年假设,目前P/EV普遍在0.96-1.27倍左右,其对应每年几乎都超过10%的内含价值的增长。 7、站在目前时刻,我们建议各位投资者重点关注保险行业的投资机会,真正审视保险公司的投资价值。当我们在进行深入的基本面分析的时候,切不可只因为部分公司的保费收入下滑的问题而开始否定整个行业以至于一叶障目、不见泰山。基于如上判断,我们给予保险行业“买入”的评级,推荐公司的顺序:中国平安/中国太保、新华保险、中国人寿。 8、风险提示:税收递延政策推出时间存在不确定性

    证券行业:估值处于中枢附近,建议关注监管政策风向(买入评级)

    1、从基本面中长期趋势来看,证券行业roe将逐渐向上 国内证券行业的发展主要经历3个阶段:1)“轻资产”业务为主,如经纪、承销等;2)“重资产”业务的本金消化阶段,如两融、约定式/质押式回购、另类投资等;3)“重资产”业务的杠杆提升阶段。以上3个阶段大致相当于我们此前深度报告中多次提及的“roe杜邦三部曲”的3个阶段,即依次依靠“收入净利率”、“总资产周转率”、“权益乘数”3个驱动因素来提升roe。 目前国内证券行业已达到第2)阶段后期、第3)阶段初期。在该阶段,尽管“轻资产”业务(经纪、定向资管等通道业务)仍将面临利润率下行压力(非现场开户、券商牌照放开、电商引入等将对专业门槛低、标准化的产品如经纪业务冲击更大),但是“重资产”业务(两融等类贷款业务)将成为新的盈利增长点,进而支持roe中长期趋势继续向上。 2、从估值来看,目前大型券商处于历史中枢附近 一直以来,我们推荐投资者使用“PE找顶,PB找底”的方法来看待证券板块的估值,目前大型券商的2013年PE为25倍左右,历史牛市高点在30倍左右;目前PB在1.6倍左右,历史熊市低点在1.2倍左右。目前阶段上,证券板块估值大致处于历史中枢附近的水平。 3、维持证券行业“买入”评级,推荐:光大、方正、长江,中信、海通、国元 综合考虑以上基本面、估值因素,我们维持证券行业的“买入”评级。在非银行金融行业内部,目前保险相对证券板块仍具有相对估值优势。 站在目前时间点上,我们建议投资者继续关注监管政策风向。如果监管部门能够继续支持证券行业提升杠杆,那么前述roe上升的长期趋势将会继续推进;或者退而求其次,如果监管部门继续支持证券行业的“轻资产”业务扩容,那么roe也将获得提振,但是幅度上相比“重资产”业务对roe的贡献要小。 证券行业推荐标的如下: 1)事件驱动(如增发、收购)的公司:光大证券、方正证券。 2)存在股权激励预期的公司:长江证券。 3)roe提升预期有望逐步兑现的公司:中信证券、海通证券、国元证券。 4、风险提示:行业政策变化,券商牌照放开,板块股票供给增加,大小非减持等