类别：行业研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：苏雪晶,乐加栋

    大象起舞,浩然之势。2012年被我们称为行业集中度加速提升元年,经历了行业冰点的转折,因融资能力以及企业背景的差异,龙头企业相对与中小企业的优势日趋悬殊。我们曾指出,在行业政策环境明显改善的情形下,行业集中度提升速度趋缓,相反在政策调控时期,则会加速行业集聚。对于房地产调控持续已是市场一致预期,在市场经历了半年多的复苏期后出台的新国五条进一步强化了这一预期,因此至13年一季度末,房地产行业强者愈强的格局愈发显著,且我们认为这一趋势将随整个房地产行业利润中枢下移而持续。

    龙头企业在融资、区域深耕能力最后体现为运营效率方面的优势表现显著。融资成本是国企以及内房股企业在第一第二梯队的排位中占据优势的主要因素。随着整个行业的毛利率下滑,主流运作逻辑以量为纲,用以考量公司的扩张能力与盈利能力的指标是公司区域深耕的能力。可看出在所有扩张中的龙头企业在城市进入的节奏和渗透程度都非常理想。万科、保利、中海等企业在各区域的布点已经逐步完成,新区域扩张速度已经略有所减缓,但龙头企业在进入城市的市占率均有上佳表现。在板块毛利率走低、行业净负债率维持较高位的情况下,对于公司盈利能力更多的考验来自内部管控以及周转效率。而正因为此前所分析龙头在融资以及深耕上的优势表现,直接体现为企业具备更高的运营效率。继续演绎的空间。我们参考过美国房地产市场的行业周期,海外集中度提升始于市场饱和期,前五大开发商市场占有率历史峰值逾20%,尽管中国整个行业未达饱和状态,但是鉴于龙头企业的在调控市场下所具备的优势,行业集中趋势已然显现。目前前五大开发商市场占有率达9%,参考美国市场曾经达到的行业集中度,我们认为龙头企业还有相当可观的成长空间。尤其是龙头企业从拿地、新开工以及融资战略上来看仍然保持扩张节奏,由此也为行业集中度的进一步提升打下基础。

    对于扩张中的融资需求,我们关注到龙头企业在具备成本优势的前提下存在加大杠杆的表现。一方面,少数股东权益占比整体持续上升,我们认为今后缺乏运营优势的企业以投资商的身份参与房地产市场,而主体开发由龙头企业掌控的现象会进一步发酵。另一方面,今年来内地龙头企业也在纷纷谋求参与香港资本市场的方式,其中万科、金地以及万达均以收购的形式获得香港壳资源,构建新的融资平台,另外旭辉集团IPO成功又重新打开内地房企赴港上市的闸口。

    分区域来看,一二线城市率先体现集中趋势,这主要源自市场更为成熟,竞争程度更为充分。我们认为随着市场投资性需求比重进一步下降,这些区域的集中趋势将进一步显现。