非常有幸在这里和大家一起分享、交流我们对未来中国债券市场的看法。我们做投资都无法回避经济周期，所以我从这样的一张图，就是经济周期的循环来开始我的演讲。大家看这个图，其实很清楚，如果说我们去做任何自上而下的投资判断经济，无非就是两个东西，一个是实体经济的增长，另外一个是价格总水平的涨跌。如果我们把经济增长作为一个纵轴，把物价水平作为一个横轴，它会把整个经济分为四个象限。可以看到，在这四个象限里面，每一个阶段都有一个资产类别非常好。在2006年、2007年，是股票市场的天下。从2007年的下半年开始，到2008年的上半年，又是商品市场最好的时候。07年的下半年到08年开始，股票市场步入了熊市，但是债券市场又异军突起。其实我说这个图，只想告诉大家一个道理，投资永远都是像一年四季一样有春夏秋冬。

去年9月，我们也召开了这样的研讨会，我当时面对着很多投资者说“风险总在万众瞩目时，而机会总在无人问津处。”今天我还是站在这里重复这句话，因为我觉得股票市场在经历了70%的下跌后，很多的股票基金又到了无人问津的时候，也许这个时候从长线来看，股票市场又孕育着下一个牛市。而在目前这个阶段，固定收益市场又变成了越来越多的投资者的偏爱。当债券资产越来越热的时候，我们要更关注它的风险。所以，我把我今天报告的主题叫做《通货再膨胀下的风险和收益》。

我们首先来判断2009年的债券市场收益空间在哪里。很多人说固定收益投资者通常来说是一个悲观主义者，为什么呢？因为只有在经济不好的时候、物价回落的时候，债券市场才会有牛市。作为一个债券投资人来说，他希望牛市，所以通常对于经济是比较悲观的。判断09年的形势，如果要判断债券市场还有没有机会，还有没有更大的收益空间，其实核心是判断我们的经济会不会复苏，或者说经济会不会更糟糕。对于这方面的判断，我们从这几个角度来看。首先是出口，中国经济对于国际经济的依存度非常地高。我觉得中国的出口增长要看国外有没有需求。我们目前基本判断是， 2009年成熟的经济体很大程度上是面临着衰退，至少是中等程度的衰退。根据世界银行和IMF的预测，明年的成熟经济体将出现零增长，甚至是负增长。相对来说，新兴经济体会好一点，但是也会是一个明显的减速的过程。我想，这是未来的国际经济形势给我们的一个外部的环境。 另外一个方面，从大宗商品的价格来说，我认为全球通货膨胀压力基本消除。这方面我们可以看看原油需求，根据最新研究，随着经济活动的收缩，原油的需求也在逐步地回落。

说到全球的经济增长和通胀的水平，我们不得不谈到全球去杠杆化的过程。随着这次的次贷危机逐步演化成金融危机，最核心的因素就是金融机构的去杠杆化。金融机构因为在过去过度激进的放贷政策，导致了资产大量损失，资本充足率严重下降，他们为了维持金融机构继续运作，必须进行一个降低杠杆的过程。截止到今年的二季度，美国的总债务增长率降到15年来最低，仅为3.5%。而过去30年来平均增长8.4%。此外除了金融机构在降杠杆，美国的居民部门等等都在降杠杆。金融机构去杠杆化的本质上就是货币的收缩，收缩的结果是货币值钱或升值，美元作为全球最重要的货币，这也解释了为什么美国经济基本面很差，但是美元会大幅走强。

我们知道美元是最重要的货币，如果说美国的金融机构在收缩，意味着全球最重要的货币在收缩，这也是我认为未来全球经济面临比较大的通缩压力的背景。

中国经济过去30年的增长主要来自于投资和出口，所以我们判断未来的中国经济前景还是要判断我们的投资有没有问题，我们的出口有没有问题。出口大家没有太多的疑问，明年会给我们带来比较大的压力。好在中国的政府部门、中国的居民部门、中国的企业部门的资产负债状况比较好，所以我们可以做比较大的投资，这也是我们对于中国的经济明年不会出现非常大的下降的信心来源。

从货币政策来看，大家都一致认为，明年是一个适度宽松的货币政策。可以看到，我国还有巨额的顺差，还有巨额到期的央票，可以预计存款准备金率会大幅度下调，这会给银行体系带来非常充裕的流动性。同时人民银行取消了信贷规模的控制，这有助于实体经济逐步地恢复。

另外，在利率政策这方面，随着物价的回落，利率可能也会有一个适度回落的空间。所以，货币政策对资产市场、债券市场短期来说都是非常正面的。当然，对于股票市场长期来说可能更加正面。

总的来说随着货币放松、物价回落，债券牛市还没有走完，但是随着实体经济开始复苏，债券市场的基本面会逐步走坏，到那个时候，我们必须要规避风险。另外，判断债券市场资金面也是非常重要的因素，根据我们的研究，我们认为明年的上半年，债券市场会面临非常充裕的资金，我们甚至认为货币市场的利率会下降到非常低的地步，也许会重演2005年的情形。

在债券的供应这方面，当然也会相应地增加，但是对比央行流动性释放之后导致银行体系过剩的资金来说，明年上半年债券市场的资金供求关系，不会发生逆转。 过去，商业银行由于大量的资金被央行准备金率上调，发行央票回笼，明年会大规模释放出来，明年债券市场最重要的投资者是商业银行。明年银行的信贷增长会上升，但扣掉贷款之后，银行可投资债券的资金还会增加。

我的预测债券市场有三种情景，一是牛市，这种情况下经济大幅下滑，通缩压力显现，央行继续减息4次，银行资金成本大幅下降使得国债收益率曲线向下几乎平移幅度达50bp以上； 第二种情况是经济还在回落，但是会稳定在7％或者是8％的水平，上半年经济可能面临的压力大一些，但是下半年会逐步恢复。那么债券市场的短期利率会下降很多，但是长期利率并不会下降，甚至会上升。我认为这种可能在明年可能发生。第三种情形是经济严重下滑，央行向市场减息4-5次以上，同时央行向市场注入大量流动性导致短期利率大幅下降，下降幅度超过银行资金成本的下降幅度，而由于市场对未来长期通胀有所担忧，以及积极财政政策可能导致中长期国债供给增加，相应地长期国债收益率的下降幅度要相对较小，最终导致收益率曲线陡峭化。

明年信用策略是一个非常重要的策略，根据我们的研究，美国和日本市场上信用利差与经济增长存在着明显的反向关系，并有一定领先性。经济下行阶段减持低信用品种，增持高信用品种，经济企稳时增持信用债券，以利用信用利差的下降获利。如果说，明年债券市场最大风险来源是经济出现复苏，那么，信用债券的投资可能是我们对冲利率风险或贡献超额收益的一个重要来源。

因为时间的关系，我就讲这些，谢谢！