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中信稳定双利债券基金经理毛颖:2014年是信用风险定价年

时间:2014-04-17字体大小:

中信稳定双利债券基金经理 毛颖

    2014年,债券市场是信用风险定价全面细化的一年。

    为什么说2014年而不是之前的年份是信用风险定价年呢?在2014年之前,企业的财务数据尽管差异很大,但在信用债券的收益率表现上,差异并不大。我记得我参加过标普的中国100家大国企的报告会,上面把企业的财务风险和经营风险之外,中国还有一个特定的风险,就是国家隐性担保的风险。比如中铝和其他AAA国企,尽管中铝的经营风险和财务风险要大于其他AAA国企,但是其收益率差异并不大,小的时期仅有5bp不到,大的时期也只有20bp。到了现在,14中铝CP001成交收益率在6%左右,但是其他电力AAA短期融资券的成交收益率在5.1%左右,利差已经显著拉大。

    决定企业信用风险的因素有企业偿还债务的能力和偿还债务的意愿两个方面。到2013年下半年,特别是2014年,伴随着疲弱的经济环境和房地产市场的逐步下滑,使得财务情况恶化的企业逐步增加,从2014年年初以来,已经陆陆续续地报道了多起违约和需要重组方能避免违约的事件。比如11超日债的违约,又比如吉林信托下的山西联盛煤炭集团违约事件等等。宏观经济下行和企业负债率的上升使得产能过剩企业违约风险显著上升。

    除了产业债上不同行业和不同等级之间的利差开始明显拉大,城投债估值也开始出现了可辨识的偏差。2013年下半年以来,越来越多的城投债的个券估值与曲线估值呈现明显的差异。比如近期发行的启东经营债(启东是南通市下面的一个市),发行利率高达8.2%,而目前AA级企业债估值在7.4%左右。低资质的城投债在二级市场上难以交易,主体为AA-的城投鲜见成交。国家审计署出台全国地方性债务审计报告之后,城投债不同区域之间的收益率分化也有所显现。总体来说,东部和西部的城投债交易活跃度要高于中部和东北部。

    市场对担保债的信用定价还有一些特殊的考虑。按照信用评级的角度来看,信用评级定的就是违约概率。既然担保后的风险与担保者风险相同,信用风险就是一样。因此无论多差的主体,只要被好的担保主体担保,债券评级就变为担保主体的评级水平。比如可以有A+的债券主体评级,担保后可以达到AAA。但是以二级市场交易而言,情况却不是这样。二级市场往往将交易的收益率定在主体和担保后评级的中间区域。比如担保定价“错误”的10重钢债,它是被重庆渝富集团担保的。重庆渝富集团发行的14渝富PPN001,3年期发行利率为7.5%。但是带投资人回售权的10重钢债,剩余回售期限为1.7年,行权收益率高达10%以上。同样的信用风险,迥异的收益率定位。

    信用风险定价一般伴随着流动性风险溢价。由于信用风险加大,可投资的投资群体受限,从而产生流动性风险。流动性风险溢价有时难以和信用风险溢价相隔离。比如不同的交易市场、不同的投资群体等等。我们还以担保公司担保的企业债券为例,比如均为中投保担保的银行间企业债,收益率可以相差50-100bp。3月28日,私募债13中森债1800万利息未能及时兑付,私募债出现首例违约。担保机构中海信达担保有限公司不愿代偿。不过4月2日中海信达方面宣布同意履行代偿义务。担保机构的担保意愿和担保能力也是市场收益率分化的原因。

    从宏观角度,2014年信用风险的爆发要远远大于以往年份,对债券投资者,特别是信用债券投资者,需要更仔细地甄别风险,更全面地观察市场,将投资风险控制在可以承受的范围之内。
 

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