华夏货币市场基金经理柳万军:当前债券市场的矛盾和变量
华夏货币市场基金经理 柳万军
今年市场的走势是有些矛盾的,虽然年初以来走出的是小阳春,但和宏观经济环境、政策环境、资金利率水平结合来看,却也是相对偏弱的。以当前趋势角度来考虑,宏观经济、政策是大变量,供需是大矛盾,资金、情绪、估值是交易的着眼点。
首先从宏观经济看,当前经济增长趋势下行是多数的共识,矛盾在于以什么样的路径、速率来实现下行。但鉴于政府的资产负债表还有一定空间,政府释放较多的保增长预期与旧有经济增长模式是否会延续构成市场对中短期经济走势的分歧,衍生到债券市场,就是未来资金供给和资金需求之间的巨大矛盾会否延续。这个问题存在太多的政策变化,大家也需要重新审视新一届政府对保增长的态度和方式,政府是否及如何保增长决定债券是走向慢牛或先向死而后大牛。总体而言,宏观层面会是一个大变量,只是还需要时间来扫除分歧,也需要等待政策的进一步明朗。但按照目前政策表现出的倾向看,似乎可以谨慎乐观一些。
其次,从供需看,这是当前债市的关键矛盾,也是经济增长模式和政策对表内外资产管控差异所导致的。在供给增长的同时,传统的配置主体如银行、保险等对债券的配置动力有所缩减,债券供需矛盾较为突出。从银行来看,利率市场化进程中,银行储蓄存款流失,货币基金等抬高了短端的无风险利率水平,尽管部分以同业存款方式回流,但期限、稳定性、利率水平都有了很大的不同,制约了银行债券投资配置行为。与此同时,资产端有非标等风险收益更好的品种挤压,银行的行为模式短期很难发生变化。保险的传统险种增速缓慢,新价值险种则久期偏短,且结算利率较高,都压缩了长久期品种的配置,即便要配置,资产端也有收益更好的基础设施债权挤压。所以,传统配置主体负债端受利率市场化的影响,适当调整资产配置久期,资产端则有非标、基础设施债权等品种挤压,这种矛盾要得到解决,是需要宏观层面的大变化来推动,也决定了债券市场在宏观变量没有更显化之前,不能太乐观。
宏观政策、供需决定了今年债市趋势性机会很难定论,只能且行且观察,而资金、情绪、估值则会带来很多的交易机会,这一点的主要推动在于信用事件、宏观事件、资金时点等,但不管如何,以现在相对平坦的中短段估值曲线,确保债券投资者能获取相对较好的基本持有收益。此外,国债期货的出现强化了交易的价值,尽管国债期货的日均成交量比较小,现在的总持仓规模也偏低,但已经出现了期现联动。衍生的结果就是,利率债现货的波幅增大,日间波幅可以到20bp,这在以往的震荡市是很难见到的。
总体看,今年的市场对于交易活跃分子会很有利,对于大波段价值者也很有利,信用债相对平坦的曲线使得持有回报较为可观。所以,这是一个对趋势投资者或波段交易者都比较有利的市场,只要别踩到信用违约的黑天鹅。