华夏聚利债券基金经理李中海：人民币会持续贬值吗？

    华夏聚利债券基金经理 李中海

    2月中旬以来，人民币大幅贬值。截至3月21日，人民币现货中间价由去年底的1美元6.0969人民币贬到1美元6.1475人民币，贬值幅度为0.8%。收盘价由去年底的1美元6.0540人民币贬到1美元6.2250人民币，贬值幅度高达2.7%。

    人民币大幅贬值引发了市场广泛关注和担心，大家担心人民币是不是会出现趋势性贬值。如果人民币趋势性贬值，对中国乃至全球经济都会有重要影响，对中国和全球证券市场也会有重要影响。我们的看法是人民币不会出现趋势性贬值，近期人民币贬值是央行主导的一次扰动，人民币接下来仍然会小幅升值。

    我们先回顾一下人民币升值和贬值的历史。1994年，人民币汇率双轨制并轨，人民币汇率一次性大幅贬值，由1美元5.81人民币贬到1美元8.70人民币。1994-1997年，人民币汇率小幅升值到1美元8.28人民币。1998年1月-2005年6月，人民币兑美元汇率一直维持不变。2005年7月，央行启动新一轮汇改，人民币重新对美元升值。到2008年9月，升到1美元6.82人民币。2008年10月到2010年5月，人民币重新盯住美元，一直维持在1美元6.83人民币。从2010年6月开始，人民币再次升值，直到2013年12月。

    长期以来，人民币盯住美元，要么软盯住（允许小幅浮动），要么硬盯住（不允许浮动）。从1994年到2013年，人民币对美元要么升值，要么不动。不过有几个时间点值得注意，一是1998-1999年，亚洲金融危机后，人民币有很强的贬值预期，如果不是官方直接硬盯住美元，人民币会大幅贬值。二是2008年下半年到2009年上半年，美国爆发金融危机后，人民币也有很强的贬值预期，如果不是官方直接硬盯住美元，人民币也会大幅贬值。三是2012年2月29日到7月25日，人民币现货由1美元6.2938人民币贬到1美元6.3885人民币，贬值1.5%。当时除了人民币贬值，还出现了外汇占款罕见负增长的情况，2013年4-8月，外汇占款累计下降了93亿人民币。这几个时段，都有一个共同点，就是中国经济遇到麻烦，大家对中国经济前景很悲观。

    考虑人民币长期升值的原因，以及时有发生的贬值压力和近期两次发生的贬值，我们需要了解人民币的供求。最基本的力量是中国长期巨额贸易顺差和FDI流入。巨额贸易顺差和FDI流入带来了很大的结汇需要（将收到的外币换成人民币），导致人民币长期升值。在人民币升值压力很大的2005-2008年，净出口占GDP比重平均为7.3%。从2011年到现在，净出口占GDP比重降到了3%以下。FDI的降幅更快。从长期来看，大量顺差带来的结汇需求是外汇市场上人民币最大的需求力量。最近几年贸易顺差和FDI流入带来的人民币升值压力大幅减小了。第二个需求和中国人（主要是富人）的资产配置有关。中国人会在不同国家、不同货币之间配置资产，当中国富人担心中国的前景，就会有更多的外币需求，反之则有更多的人民币需求。第三个需求是国际资金的流动。当中国经济前景好，利率高的时候，海外资金会流入中国套汇、套利，反之则流出中国。从规模和影响上来说，第一个比第二个大，第二个比第三个大。

    最近几年，中国没有面临大的经济和金融危机，不像1998年和2008年那样。不过人民币汇率和资本流动的波动性明显上升了。这一方面是中国顺差和FDI占比下降，结汇需求下降。更重要的是因为中国经济长期高速增长的模式受到了挑战，大家开始对中国经济的稳定性产生怀疑，这导致了中国富人全球配置资金和海外流入中国资金的稳定性降低，资金流入、流出的波动性加大。

    虽然占比下降，但是顺差的规模依然较大。现在每年依然有超过3000亿美元的加工贸易顺差，而且未来几年还可以维持这样的规模。一般贸易过去几年一直是逆差，但是只有几百亿美元。贸易顺差占比会继续下降，但在目前的水平下不会很快了。贸易顺差带来的结汇需要会导致人民币继续升值。

    这次人民币贬值看起来像是央行有意为之。虽然中国经济表现并不是很好，不过也没有导致大家的预期变得太悲观，不至于出现资金大量逃离中国的现象。外汇占款还比较多，2月外汇占款有1282亿人民币。结汇的需要依然会导致人民币升值。在人民币升值的趋势逆转之前，海外的套利资金依然在流入中国。正是在这样的背景下，人民币出现了大幅贬值。这让人不能不想到是央行的干预导致了这样的结果。当然，央行的干预使得人民币大幅贬值后，套利资金会平仓流出中国，这会导致人民币进一步下跌。

    考虑接下来的情况，中国经济还没有恶化到足以导致大家觉得中国不安全、资金要逃离中国的地步，一些因为人民币波动加大而退出套利的资金只有短暂的影响。中国每个月依然会有两三百亿美元的顺差，如果没有央行的干预，结汇的需要就会导致人民币升值。人民币升值依然没有到头。

    这次央行的突然袭击导致人民币立刻大幅贬值，也反映了一个现实：央行和市场都认为，人民币接近均衡汇率，升值的空间不大了。这主要是因为中国经济的全球竞争力在过去几年下降很快，同时中国长期高通胀带来了隐性升值。这也意味着，即使顺差带来的结汇需要导致人民币升值，空间也不会很大了。