华夏债券基金经理魏镇江：如何看待当前债市

    华夏债券投资基金基金经理 魏镇江

    以2013年6月份的钱荒为转折点，债市经历了显著的调整，调整之快幅度之大前所未见。而且与以往不同的是，本轮调整中经济并没有出现明显的过热迹象，反而是复苏乏力，CPI同比仍在3%以下，钱荒直接的原因是央行的行为变化，其力图通过改变货币政策的执行思路，向市场传递一个信号，即为了防范将来出现更大的系统性风险，经济实体必须改变过快加杠杆的做法。央行的这种想法被市场领会，银行等债市投资者的投资行为出现调整，这是本轮债市调整的主要原因之一。

    那么债市未来会如何走？要考虑清楚这个问题，必须进一步理解央行的意图及经济的未来走势。

    从去年下半年的货币政策执行力度来看，央行的决心还是比较大的。经过半年的努力，货币总量快速扩张的势头得到一定的抑制，M2增速缓慢回落，到2013年底已趋近于年初定下的预期目标。到目前为止，央行对经济稳中有进的判断不变，因此其“控制增量、盘活存量”的政策取向是不会半途而废的，调控和引导流动性闸门的调子也不会改变。如果现在放松政策，则杠杆率会明显反弹，使得前期的政策效果尽废，这显然不是央行想看到的。但另一方面，由于通胀形势并不严峻，经济结构性的问题仍很突出，增长对投资和债务的依赖度仍在上升，这种时候货币长时间过紧有引发系统性风险的可能。既然央行想要政策具有前瞻性效果，必须考虑这一风险。综合来看，今年债市的资金面，很可能延续去年下半年的局面，整体难以见到大幅放松，但也不会过紧，更有可能的一种状况是，在该紧的时点没有预期的紧，在该松的时点又没有预期的松。

    从基本面角度，这种高企的资金成本会加大实体经济的融资成本，对经济的负面影响预计将逐步体现。长远看，当前中国经济面临的最大问题是，一边是负债率不断上升，一边是企业整体盈利能力不断下降，旧有的发展模式已不可持续。从负债情况来看，2008年的全球金融危机中，中国政府为刺激经济，放松了货币政策，导致信贷猛增，5年内投放信贷42万亿（对比之前5年新增信贷仅16万亿），再加上各类影子银行业务迅速发展，实体经济的杠杆水平大幅上升。不光是负债总量庞大，且最近几年增速较快，更需要引起警惕。

    从盈利能力来看，据清华大学白重恩教授的研究结果，中国税后投资回报率在2000~2008年还曾稳定在8%~10%，但金融危机之后投资回报率水平大幅下降，到2012年只有2.7%。这种投资回报率的下降，可能是趋势性的，其根源在于中国经济的投资率过高，而同时诸多红利开始消失，比如人口红利、国际化红利和环保红利等等。此外其他问题也开始突显出来，比如房地产泡沫日趋严重，部分城市供大于求的现象明显。很多地方政府基础设施建设依赖于卖地或土地抵押融资，一旦房价下跌，可能会拖累土地市场价格，其中蕴含的金融风险非常大。还有部分行业产能在过去十年大量增加，特别是钢铁和电解铝等行业的产能过剩问题仍很严重。

    这些长期的问题亟待化解。在此过程中，预计经济增速会下一个台阶，投资回报率趋于下降，从而带动市场整体的资金利率水平下行。因此长期看，债市面临着很好的机遇。

    预计今年债市虽然难见到期收益率大幅下降，但上升风险最大的时期已经过去。目前较高的资金利率水平是难以长期持续的，实体经济难以长期承受高企的融资成本，债市这么高的到期收益率水平终将会下行。从长期的角度来说，目前债市处于一个较有投资价值的时点。