中国养老基金进入证券市场的研究

　　□广发证券博士后工作站  程义全
　　2001年6月14日国务院发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》指出了证券市场股权结构调整和社会保险资金运作的基本方向与一般原则，更留给证券市场各方人士诸多需要思考的问题。比如，已发行上市公司国有股的减持途径是什么，信息不对称条件下的市场定价有效性如何，社会保险资金进入证券市场的时机与条件、模式与影响，还有社会保险基金相关机构的激励、约束、协调与监管等问题，都需要我们有一个更清醒的认识。
　　本文试图从探讨国外养老基金运作模式的变化入手，框算社会保险基金的缺口与证券市场的容量，最后分析中国养老基金进入中国证券市场的条件和模式。
　　一、国外养老基金运作模式的变化动态
　　将社会保险基金存入商业银行和购买国债，可以保证基金的安全，但基金投资渠道受到限制。一般地，在名义利率高的年份，往往通货膨胀严重，而在物价稳定的年份，往往伴随名义利率不断下降，这两种情况下社会保险基金都很难实现保值增值。所以在70年代以后，世界主要国家特别是发达国家为改变投资方式简单、投资效益不高的局面，纷纷通过放松管制和加强政府协助等方法，积极拓宽养老基金投资渠道，推进养老基金私有化和运营的证券化进程。
　　（一） 拓宽投资渠道
　　在发达国家，美国、加拿大和英国的社会保险基金管理很有特色。美国的做法是将社会保险基金投资于共同基金。共同基金将社会保险基金聚集在一起，以取得最高投资收益为目标，由投资专家操作共同基金的营运，将资金分散投资于债券、股票等各种渠道，使基金获得了较高收益。
　　加拿大为保证社保基金保值增值，也成立专门投资机构，配备或聘请投资专家来专门从事基金投资。为降低风险，基金的50％委托政府投资或购买政府债券，另外50％分别投资股票和企业债券等，并把银行存款视为没有办法的办法。
　　英国于1980年专门成立国民投资与贷款办事处，接受卫生和社会保障部委托经营社会保险基金，一部分按国家规定用于公共设施建设投资，购买政府发行的债券，另一部分用于短期信贷，特别是借给政府作短期用款。
　　从世界各国的情况来看，社会保险基金的投资渠道主要有以下几种：(1)银行存款；(2)信托存款；(3)不动产投资；(4)有价证券投资；(5)直接贷款或委托贷款。在金融市场健全的条件下，普通股票是真正能够抵制通货膨胀影响的投资方式之一。1999年初美国总统克林顿在他发表的国情咨文中提出，今后15年内，将从联邦政府预算盈余中拿出2.7万亿美元用于社会保障计划。而其中的25％即6750亿美元将投入股票市场以提高投资收益。
　　(二)养老基金运作私有化
　　养老社会保障的私有化改革是有关国家在面临人口严重老化、传统的现收现付式养老社会保障制度日益不堪重负的情况下，对本国的养老保障制度进行的一种战略性的调整。它实际上是将提供退休收入的责任由政府部门全部或部分地转移到职工个人身上。以美国为例，美国社保基金管理局的预测表明：到2019年社会保险税收本金利息和开始不能满足当时的支付需求。
　　私有化的基本方向是推行个人帐户制,并给予个人以一定的投资选择权以提高养老基金的服务水平。以下给出几个养老基金运作较为成功的案例。
　　案例1：最早实施私有化改革的是智利，主要措施是，加入私人养老保险计划的职工个人可从21家私人养老基金管理公司(AFP)中任选一家开立自己的个人帐户，养老基金之间是竞争关系，类似于美国的共同基金。这些基金按法规要求对股票和债券进行组合投资。投保人可以非常方便地将自己的帐户挪向另外一家公司。由雇主每月按其工资的10％代其向个人帐户缴纳保险费，养老基金管理公司负责职工个人帐户养老储蓄的投资，职工退休后可将本金和投资收益一次性，或者按月从个人帐户提取。
　　案例2：新加坡的私人退休体系和智利又有所不同。新加坡的私人养老基金体系初步建立于1955年。居民必须为自己的各种未来可能的消费需求进行储蓄：退休、医疗费用、教育甚至房屋购买等。雇员和雇主各支付相当于工资20％的资金。
　　案例3：英国是欧洲模式养老基金改革的先驱和代表。英国模式的特点是双轨制。政府设定养老金“最低水平线"和“参考收入水平线"，后者和私人年金水平相当。
　　其他国家如意大利、秘鲁、墨西哥、阿根廷、哥伦比亚、玻利维亚、乌拉圭等也纷纷实行了不同程度的改革。推行个人帐户制的好处在于：(1)有利于应付日益严重的人口老化问题。(2)利用个人退休帐户的强制储蓄功能，可提高国民储蓄水平。(3)通过在养老基金的管理方面引进竞争机制来提高养老基金的投资收益率。 
　　(三)养老基金运营的证券化
　　世界主要国家越来越多的养老基金涉足证券市场，购买企业股票和债券。养老基金在现代金融体系中已经是证券市场上主要的投资者之一；也是证券市场上主要的稳定力量。
　　举一组数据来分析，这种趋势是确定无疑的。60年代养老基金掌握的股票比例，伦敦证券交易所为10％，纽约证券交易所低于10％；但在90年代初，这一比例都已超过30％。从表1所列数据可以看出，除新加坡、比利时和法国外，表中其余15个国家和地区的股票投资比例均有所上升，其中股票投资比例最高的是香港（83.08％），其次是英国（79.02％）。另外股票投资比例增长速度最快的是挪威、丹麦与荷兰。
　　资本趋利的本性必将引导资本流向收益高的金融资产。据统计，美国完全用于购买政府特别国债的养老基金的年收益率只有7％，而主要投资股市的养老基金收益率为12－15％。智利的21个养老基金在1981－1995年间的年平均收益率达13.5％。大大高于同期国债的收益。
　　养老基金的证券化还体现在海外证券市场投资的比例不断增加。在养老基金大举向证券市场投资的同时，为分散风险，世界主要国家纷纷放宽养老基金海外投资的比例限制。如在欧洲，过去养老基金的80％实行“户内管理"（即强调投资国内证券市场），现在则在管理方式和投资政策上强化“户外管理"，越来越关注海外股票市场。表2是18个国家和地区国际投资的比重比较。
　　发展中国家也存在这一趋势。比如，2000年8月底，智利养老基金在境外的投资额占这类私人企业养老金经营总额的11.45％。该国中央银行人士近日透露，政府已向议会提交法案，准备把目前对养老金在境外投资的比例限制由现在的15％逐步放宽到35％。
　　二、中国养老保险资金缺口与证券市场容量估计
　　(一) 中国养老保险资金缺口的估计
　　我国目前正处于由现收现付制向个人帐户积累制过渡阶段，基本养老基金的缺口来自四个方面：
　　1、每年的收支缺口：1998年全国基本养老保险收入1459亿元、支出1511.6亿元，缺口52.6亿元；1999年全国基本养老保险收入1965亿元、支出1924亿元，结余41亿元。但由于统筹层次低，收入部分因企业拖欠而未完全实现，1999年实际缺口为187亿元。2000年基本养老保险收入2126亿元，支出尚未见相关统计，劳动社会保障部预计缺口为357亿元。
　　2、2000年起，离退休职工每月养老金提高55元/人，由中央财政支出，每年共需100亿元以上。
　　3、现在已经离退休人员在职期间，没有为自己积累养老基金，他们每月领取的退休金实际上是挪用了在职职工为自己退休之后的养老而交纳到个人帐户中的资金。因此，在此之前已经被挪用的资金也就构成基本养老基金的“存量缺口"。
　　4、现在已经离退休、或即将退休的职工，在他去世之前今后每年仍需挪用在职职工个人帐户资金，以1999年的标准大约每年2000亿元左右（没有考虑标准提高、退休人员增加等因素）。这部分每年不断转化为存量缺口。
　　以上第一、第二两部分构成每年的“流量缺口"，合计约400－450亿元，需要中央每年从财政收入中挤出资金补贴。在中央财政日趋紧张的情况下，这一块流量缺口可谓是急需解决的燃眉之急；第三、第四部分构成“存量缺口"，在不发生支付困难的情况，其紧迫性相对弱一些，容许中央政府有较“充裕"的时间去寻找适合的解决之道。关于存量缺口的估计，最小的估计为约2.3万亿元左右，最大的估计则高达11万亿元，多数专家、学者估计约为2－3万亿元。我们认为，2－3万亿元较可信，11万亿元的估计可能是考虑了农村养老人口的资金需求。
　　如上所述，城镇基本养老基金缺口分“流量缺口"、“存量缺口"两部分，流量缺口即每年的收支差额，需要中央财政补贴，是燃眉之急；存量缺口是已经被挪用或即将被挪用的现在在职职工个人帐户中的资金，在现在在职职工退休之前，这部分资金的需求就显得不那么急迫。因此，国有股份退出资金的使用顺序应是先填补流量缺口，在补足流量缺口之后，再填充空空如也的个人帐户。
　　显而易见，为补充流量缺口而筹集的资金是无法运作的，当国有股份退出资金再进入股票市场运作，用盈利部分支付养老金之说，近1－2年可能性不大（见图2）。个人帐户积累制模式确实需要资金运作，但目前个人帐户资金已经全部被挪用，个人帐簿中记的仅是数字符号，无资金可供运作。2001年，在一个较长的时期内，可以逐步将个人帐户填充、做实，其部分资金进入股票市场运作也是逐步实现的。
　　(二) 证券市场容量的估计
　　1996年以来的统计资料显示，我国A股市场的年筹资总额与当年流通市值间存在一定的比例关系，每年的筹资总额占年平均流通市值的比重在12.8－21％之间，平均为15％左右。如果能够估计出今后几年流通市值，即可知道市场能够承受的筹资总额，再估计出每年新股发行、配股和增发的资金总需求，或者按一定比例估算，并可以估计出国有股份退出的容量上限。
　　2000年12月流通市值为16087.52亿元，到2001年5月流通市值为18845.11亿元 左右。据此，我们估计全年平均流通市值为20000亿元。图1表明，近两年随着一系列大型国有企业的上市，市价总值和流通市值之间的差越来越大。所以在估计流通值时需要考虑两个因素：一个因素是市价总值随着国有股的减持会大幅度缩水，非流通股和流通股之和乘以市价本来没有多大的经济学意义，因为非流通股一旦流通，股票供需结构发生了根本性变化，前一时期的市价就不再成立。另一个因素是考虑目前股票指数的点位。
　　基于这两方面的考虑，随后5年每年的市价总值成长率应在5－10％之间，而流通市值的成长率在市场扩容和非流通股流通的双重促进下本应有较快成长，但考虑到市价整体下调的影响，所以这种成长将受到一定的抑制，总体上，流通市值的成长率可能保持在20－25％左右。减持规模需要参考当期流通市值的水平，如果减持比例为10％，则退出容量的水平应在表3所估计的水平。2001年时间已经过去将近一半，按2/3计算，容量为140亿。
　　所以，就目前证券市场的容量看，减持国有股只能解决部分养老基金缺口，管理层可通过发行国债和财政补贴来解决其他缺口。多方面筹集资金是必然的方案，这样做可以使国有股退出细水长流，逐步补充养老基金的流量和存量缺口，而将对市场股票指数的影响降低到最低的限度。
　　三、中国养老基金进入证券市场的条件与模式
　　（一）养老基金进入证券市场的条件
　　从市场容量和养老基金的缺口的对比分析可以得出，就目前的缺口规模下，基本养老基金没有任何可供进入证券市场的资金，所以，国有股的减持总的看来是单向的弥补这一个巨额的缺口。2001年1月以后，个人帐户将强制性地从基本养老基金中分离出来，并入企业补充养老基金，如果各地实施状况凿实得到改善的话，这部分资金的规模将逐年扩大，也只有这一部分资金存在进入证券市场的可能性。
　　在有了基本的可能性之后，并不意味着养老基金就具备了进入证券市场的充分条件。在中国证券市场无论是投资债券还是股票都缺乏相应的套期保值工具来处理资产的风险暴露，最主要的工具是两种：用来回避多头风险的股票指数期货，用来回避利率风险的国债期货。而养老基金对风险控制的要求比商业资产高，所以，在政策面放开金融衍生工具、市场面开发出相应的套期保值产品之前，个人帐户的养老基金也不具备进入证券市场的条件。
　　另外一个条件就是发展中证券市场的系统风险。在上市公司治理结构得以完善之前，证券市场的失衡是难以从根本上得到治愈的。对于经理层和大股东等内部人来讲，控制信息是他们的理性选择。对于机构投资者来讲，市场操纵是他们在信息披露不完善下的理性选择。证券市场的系统风险增加了，投资者要求更高的收益回报作为补偿。作为融资渠道，它无法吸引风险回避或风险中性的投资者，尤其是养老基金。
　　（二）养老基金进入中国证券市场的模式
　　养老基金进入证券市场是一场涉及证券市场结构和效率的改革，必须考虑到各个方面的影响（见图2）。对于中国证券市场来说，国有股退出资金在近1－2年是净流出的。那么我们必须保持证券市场资金供需动态平衡。在扩容压力、金融新产品和新子市场的开辟的背景下，我们需要新的资金供给渠道。就目前的状况来看，有两条渠道是首先需要考虑的。第一条是扩大商业保险资金进入证券市场的比例，第二条是允许商业银行资金一定比例的资金进入证券市场，同时加强将来混业经营中的分帐管理，在储蓄资金和证券市场资金之间建立一道防火墙。此外，还可以允许各种形式的非赢利性事业基金的一定比例进入证券市场。
　　证券市场的这一种结构性调整具有很强的外部性，首先，国内商业保险公司和商业银行获得了更加宽阔的投资渠道，提高了赢利能力也相应地提高了这两个行业的国内竞争力。其次，金融业进入壁垒的消除提高了金融业的竞争程度，金融业激烈竞争的压力下必然发生一轮影响整个世纪的金融业整合，在中国加入WTO之前整合程度越深，金融业需要付出的成本也就越低。其三，金融业的监管和自律要求也相应地必须提高。
　　在养老基金、商业保险基金、商业银行资金进入证券市场的比例确定上，要结合中国证券市场的实际情况和潜在的外部压力。既不可能等上市公司治理结构完善、证券市场运行高度健全之后再允许这些资金进入，也不能过多地参考国外证券市场的投资比例水平，要逐步地推进。所以，总的模式是在控制基金风险水平和推进证券市场规范之间的战略平衡。
　　社会保险基金进入资本市场，应该采取基金管理的方式，到底选择现有的、规范化的基金管理公司，还是设立新的证券投资养老基金管理公司，可以继续探讨。就目前的监管能力和基金管理公司的运营素质来看，成立专门养老基金管理公司比较稳妥。但在制度设计上要防止政府的过多干预，保持养老基金管理各方的权利制衡。


    转载自《证券时报》