进一步推进货币政策传导机制改革

    中国人民银行货币政策司司长  戴根有 
    1998年至2000年中国货币政策操作达到了预期目标，并基本实现了由直接调控向间接调控的转变。未来五年，中国人民银行将根据中国经济金融情况的变化，继续完善货币政策操作，继续推进货币政策传导机制的改革，任务艰巨。
　　（一）一国选择货币政策框架要根据本国的经济条件来决定
　　从世界各国的货币政策框架来看，各国的货币政策框架是多样的，即使是一个国家的货币政策框架在不同时期也不是一成不变的。各国货币政策操作框架都需要根据本国的实际情况来选择，并随着经济金融变量相互关系的变化而相应调整。中国改革的时间还不长，市场化程度还比较低，中国货币政策框架显然有其特点，但是中国这几年货币政策操作框架演变所走过的道路是与国际总趋势相吻合的。只要中央银行选择的货币框架能够有效实现最终目标，就会建立中央银行的信誉，保持社会公众的信心，这个货币框架就是成功的。
　　中央银行选择中介目标和操作目标，应当根据本国的货币政策传导机制来决定。中国人民银行货币政策的最终目标是保持币值稳定，并以此促进经济增长。货币供应量和物价具有显著的相关度，经过几年的努力，中国的中央银行已经基本具备通过公开市场操作等间接货币政策工具控制基础货币，进而控制货币供应量的能力。中国人民银行选择当前的以基础货币为操作目标，以货币供应量为中介目标的货币政策操作体系是合适的。随着货币市场和资本市场的发展，经济体系中用于媒介金融产品交易的货币量在货币供应量中的比重上升，媒介商品交易的货币量的比重下降，会在一定程度上影响货币供应量和物价水平的相关性。中国人民银行将根据中国经济发展的状况、金融市场的发育程度、货币政策传导机制的改革进程来决定货币政策框架的选择。
　　我们也注意到，不论选择哪一种货币政策框架，都要向社会公众明确这个货币政策框架，并在货币政策的决策执行上增加透明度。目前中国人民银行向社会公告货币供应量的年度增长计划，并按月公布货币供应量的实际增幅，每季召开货币政策委员会会议，并公布会议决议，每周公布公开市场操作的招标结果，这些都增加了货币政策框架的透明度，增强了公众对中央银行的信心。
　　在货币政策操作上，要重视法定准备金制度的运用，使法定准备金可以用于支付清算，从而使法定准备金吸收商业银行大部分的流动性，减少商业银行的超额储备，并稳定市场利率。这样可以避免频繁应用大规模的公开市场操作来对冲自发性因素的影响，更好地主动发挥公开市场操作的作用，提高货币政策操作的效力。
　　（二）货币政策传导机制的改革需要重视基础性条件的建设，特别要重视市场机制的建设
　　1998年亚洲金融危机以来，我国在货币市场的利率市场化和建立货币市场框架方面做了大量工作，直接的结果是中央银行对基础货币和商业银行流动性的控制力显著增强，货币政策传导机制从中央银行到商业银行这个环节的问题基本得到解决。几年前，中国人民银行还难以有效控制基础货币，现在这个问题基本可以解决了。这证明，通过利率市场化和货币市场发展来改善货币政策传导机制的做法是成功的。
　　但现在货币政策传导机制的下游，特别是企业环节还存在很多问题，在完善会计准则、增加企业透明度等方面还有很多工作要做，改革国有商业银行的体制也很重要。在改善货币政策传统的信贷传导渠道的同时，通过发展货币市场和推进利率市场化来建立市场传导渠道，通过银行结算代理业务和银行柜台债券交易的形式将货币市场拓展到企业和居民，形成一个包含全社会各类投资者的统一货币市场，增强货币政策传导的效果。货币市场建设的首要条件是市场主体必须有商业动机，在这方面我们还有很长的路要走。
　　（三）用市场手段建设货币市场
　　中国和欧洲都是将分割的货币市场建设成为统一的货币市场，区别在于市场发展的基础条件不同。欧元建立前的欧洲各国的货币市场都比较成熟，市场参与者有商业传统，而中国的货币市场主体仍以国有的商业银行为主，缺乏商业动机。我们在推动货币市场发展时，坚持采取市场化的手段，不是行政性的措施来规定市场规则，而是和市场参与者共同协商来制定，以形成市场主体都理解和接受的统一的市场规则，逐渐培育和形成市场的商业传统。
　　在发展货币市场的顺序上，也应当根据本国经济金融的实际情况来妥善安排。与很多新兴经济体相似，中国也存在着银行之间的规模和资产质量差别很大的问题，不同银行之间的拆借利率差别较大，尽管有外国人赞许的统一的电子交易平台，利率仍然难以统一。我们的做法是优先发展债券回购市场，很好地解决银行间信用问题。目前债券回购是银行间短期融资的主要手段，利率相当稳定，中央银行也将短期的银行间债券回购利率作为货币政策操作的一个参考指标。
　　有外国专家提出债券市场要分层次。我国客观上存在着银行间债券市场和交易所市场，两个市场的价格还存在很大差距。债券市场应当统一，但统一是指市场交易主体、交易工具和价格的统一，而不意味着交易方式的统一。场外交易和交易所交易作为债券交易的两种形式，都有其存在的合理性，是不可相互替代的。我们的基本思路是通过交易主体的交叉实现市场的联通，即通过交易主体在两个市场的交叉，实现两个市场的相互联结和统一。人民银行已经允许证券公司和基金进入市场，下一步将通过对企业开办代理债券结算业务和开办对个人的柜台交易，联通企业和个人；同时逐渐在债券市场建立做市商制度，以实现市场在逻辑上的统一。
　　（四）完善利率市场化的准备工作，稳妥进行利率市场化改革
　　我们注意到韩国实行利率市场化时的市场条件，也注意到目前韩国经济仍有不稳定的因素。中国是一个大国，现在存在的矛盾也不少，不允许出现全局性的问题。因此，在利率市场化的进程中，既要坚持利率市场化的改革方向，也要做好充分准备，稳妥把握推进利率市场化的进程。我们关于利率市场化的基本思路是先外币后本币，先贷款后存款，其中贷款是先扩大浮动幅度，后在条件成熟时再全面放开。我们现在还处在扩大浮动幅度的阶段。对于存款利率，我们先逐渐放开大额和长期的存款利率，短期的、一般的存款利率放开可能需要相当长的时间。国际舆论特别关心我们放开利率的时间表，我们说没有时间表。因为金融安全关系国家经济安全，关系社会的稳定，中国利率市场化的进程必须稳步推进。从韩国利率市场化的实践中，我们得到的启示是，为推进利率市场化，需要进行充分的准备工作，要建设完善的货币市场。我国货币市场近几年已经有了快速的发展，但是由于时间比较短，发展程度还相当不够，特别是与快速发展的资本市场相比，还有很多的工作要做。增加货币市场工具，建立有影响的收益率曲线，中央银行通过公开市场操作控制这个收益率曲线，这样在利率放开后，中央银行仍可控制利率的总体水平，避免因利率失控带来的银行和企业利润下降，以及资本大量外流的风险。
　　（五）利率市场化、货币市场和货币政策操作框架之间有着相互作用的关系，需要协调推进
　　利率市场化的前提是货币市场的高度发展，而货币市场的发展也受到利率市场化进程的制约。商业银行是货币市场的重要主体，如果存贷款利率仍保持严格管制的话，商业银行就缺乏对利率风险管理的需要，缺乏在货币市场交易的动机，而且存贷款利率管制也使自由的货币市场利率在运行空间上受到制约。
　　货币市场发展是实现有效的间接货币政策调控的重要条件，但同时及时地调整货币政策操作的方式对于货币市场发展也至关重要。最近几年，我国注意货币政策操作、利率市场化、货币市场三者协调发展。在货币市场发展的基础上，利率市场化有了实质性的进步，中国利率市场化的改革是从货币市场起步的；由于货币市场的发展，公开市场操作有了市场基础，目前中央银行的公开市场操作已经成为日常货币政策操作的主要工具；由于利率市场化，使得公开市场操作的利率成为重要的市场基准利率；公开市场操作选择国债和政策性金融债作为工具，并调控货币市场的资金供求，又促进了货币市场的发展。现在我们基本做到了通过公开市场操作调控基础货币并引导货币市场利率，这也为进一步推进利率市场化准备了条件。当然，由于货币市场的工具比较少，存贷款利率还未放开，公开市场操作利率的影响力还受到限制，因此需要继续发展货币市场，推进利率市场化的进程，做到三者协调发展。

 
    转载自《中国证券报》