辉煌过后面临挑战 基金净值、净收益、收入费用的实证分析

　　□中国银河证券研究中心  胡立峰
　　●22只基金净值增长幅度在15个月内呈现加速下降态势，并在2001年第一季度出现“5.19”行情以来基金净值单边上涨趋势的第一次真正受阻。基金净值可能出现持续下降的趋势，已经习惯于基金高成长的投资者、基金管理人、监管层均面临严峻的挑战。
　　●2000年基金夺得171亿的净收益，在年底仍然拥有108亿的浮动盈利。
　　●股票差价收入已经成为基金的最主要收入来源，要求基金进行所谓的长期投资并不现实。
　　本文主要以22只规模10亿份（含10亿份）以上的大型基金的2000年度报告作为研究对象，不考虑11只规模5亿份的小型基金，这些大型基金在2000年均经历了一个完整的会计年度。本文的目的在于对2000年主要基金的净值、净收益、收入结构进行较为深入的分析，从基金财务指标角度理清基金运作的来龙去脉，同时也对2001年一季度基金的运作提出个人的看法。
　　净值：去年显著增长，但上下半年严重失衡
　　基金净值是指基金资产总值减去按照国家有关规定可以在基金资产中扣除的费用后的价值。基金资产总值包括基金购买的各类证券价值、银行存款本息以及其他投资所形成的价值总和。例如，在2000年度报告的资产负债表中，截至2000年12月31日，安信的基金资产总值为45.5942亿元，扣除费用之后，基金资产净值为39.3185亿元，折合成单位净值为1.9659元。
　　2000年1月1日，22只基金调整后净值（指2000年1月1日净值扣减99年度的分红）总和为524.473亿元，基金以此为基础展开了2000年度的运作。到6月30日，净值总和增长至731.387亿元。上半年，主要是春节前后的以网络股为代表的春季行情给基金带来巨大利益。下半年，深沪大盘进入调整，基金净值增长势头明显趋缓，净值严重滞涨。到12月31日，净值总和增长至784.975亿元。综观全年，基金净值显著增长，但上下半年严重失衡。全年基金净值增长260.502亿元，其中上半年206.614亿元，占全年的79.43％；下半年增长53.588亿元，占全年的20.57％。
　　2001年一季度，基金的净值全面下降，大部分基金净值出现亏损。2001年1月1日，扣除分红数字，调整后净值总和为626.703亿元。2001年4月6日，净值总和为610.676亿元，减少16.027亿元。如果考虑160亿分红资金在一季度的贡献因素（大多数基金将分红资金用于新股申购或回购），真正减少的净值可能在20亿元以上。（注：2001年3月30日公布的净值周报表出现各只基金统计口径不一的问题，因而选用4月6日的数字）
　　从206.614亿元到53.588亿元，再到－16.027亿元，22只基金净值在15个月内呈现加速下降态势，在2001年第一季度出现自“5.19”行情以来的首次净值持续负增长，这表明自“5.19”行情以来，为期18个月多的净值单边上涨趋势第一次真正受阻。基金净值可能出现持续下降的趋势。如果这种情况持续发展下去，将对今后基金的发展提出严峻的课题。已经习惯于基金高成长的投资者、基金管理人、监管层都要面对这个无法回避的挑战。
　　2000年下半年基金净值滞涨及至亏损的原因分析：（1）深沪大盘结束单边上涨走势，进入高位震荡、整理，基金主流持仓经深度挖掘之后，已经出现价值严重透支或难以为继的局面，基金净值增长动力不足。（2）《基金黑幕》一文引发大讨论，舆论监督日渐增强，以及监管层对基金的初步调查，基金操作普遍谨慎，净值虚增的行为受到抑制。（3）政策性新股配售政策自2000年5月18日起取消，基金丧失无风险利润支持。
　　从22只基金具体情况分析来看，所有的基金在下半年均出现净值严重滞涨局面，其中安信、泰和、裕隆最为严重，同盛、景福情况较好：安信全年净值增长0.7223元，其中上半年0.6417元，下半年仅为0.0806元，上下半年严重失衡。从2001年一季度安信净值相当抗跌的事实来看，可能在2000年下半年，安信主动对投资组合进行了较大规模的调整，以牺牲暂时的净值增长来换取股票资产质量的提高，从而为2001年一季度打下基础。例如安信对一直是第一大持仓的环保股份（0730）进行大幅减仓。按理，平衡型基金在下半年应该比主动型基金表现更为突出，以泰和6月30日的组合结构特征来看，下半年泰和应胜过大多数主动型基金，事实上却相反。其中可能的原因是，三季度泰和正处于重大人事调整之际，牵扯了不少精力，到四季度新的基金经理接任。从2001年一季度泰和净值增长列第一位来看，新的基金经理上任后对原有的投资组合进行一定规模的调整，强调适度集中。一般而言，在投资组合的调整过程中，净值一般停止增长甚至下降，一旦投资组合调整完毕，新的持仓若与市场热点吻合，净值就会出现显著增长。
　　2001年一季度基金净值下跌的原因在于：大盘在宽幅调整，市场热点与基金主流持仓不吻合；基金监管力度更大，对基金管理公司进入调查处理阶段；160亿分红套现压力对基金净值产生较大冲击。但个别基金净值大幅下跌则是非系统性风险造成的，如监管层调查博时基金管理公司，该公司旗下基金净值显著下降。
　　从各家基金管理公司来看，2000年上半年华安、博时、鹏华、嘉实、华夏、国泰表现突出，下半年长盛、大成、南方、富国更胜一筹，2001年一季度则是嘉实、华夏、华安领先。这初步表明，10家基金管理公司的操作水平以及各自投资组合与市场热点吻合上，越来越呈现个性化特征。
　　净收益：控制浮盈兑现，新股贡献因素不容忽视
　　基金净收益是指基金收益减去按照国家有关规定，可以在基金收益中扣除的费用后的余额。基金收益包括基金投资所得红利、股息、债券利息、买卖证券价差、存款利息收入以及其他收入。以安信为例，2000年度安信的基金收益由股息收入、债券利息收入、股票买卖价差收入、债券买卖价差收入、其他收入5个项目组成，共123801.11万元。费用由基金管理费、基金托管费、应由基金承担的其他费用3个项目组成，共8155.98万元。收益扣除费用，99年度安信净收益为115645.13万元，折合成基金单位为0.5782元。
　　从2000年全年分布来看，基金净收益上下半年也是严重失衡，但失衡程度较净值轻。全年净收益总和171.246亿元，其中上半年118.825亿元，占全年的69.39％；下半年52.422亿元，占全年的30.61％。与净值的上下半年比例（79.43％：20.57％）对比，净收益失衡程度将近减少10个百分点。一般来说，净值与净收益之间基本是正相关关系，但净收益是净值中浮盈的兑现，基本上有一个滞后的过程。例如，净值滞涨甚至下降，可能是基金在兑现浮盈，就表现为净收益的增加。而在净值急速增长阶段，短线往往体现不出多少净收益。净值、浮盈、净收益三者之间的关系可以描述为：第一，从总体角度看，基金净值的下降首先从浮盈的削减开始（已实现的净收益是落袋为安的利润），持仓个股（未套现）的市价下跌，浮盈自然下降，但不会增加净收益。第二，不断套现浮盈，表现为浮盈减少但净收益增加，直至盈亏平衡点为止，此时净值一般表现为滞涨或下降。
　　我们发现，主动型基金上半年净收益相当可观，这与当时的大盘呈现单边上扬有关，而在下半年，指数型基金及准指数型基金在调整市道中，却能持续均匀地产生净收益。大成基金管理公司旗下4只基金表现各异，说明虽然在同一基金管理公司架构下，不同基金的基金经理的独立性在逐渐增强。
　　已实现净收益是一个比较容易理解的指标，而浮动盈利，即“未实现估值增值”对预测未来基金的盈利更具重要意义。基金估值的目的是要客观、准确地反映基金资产是否保值增值。现在基金管理公司每日对基金资产进行估值。以投资股票为例，基金可能帐面盈利也可能帐面亏损，在资产负债表上的“股票投资—估值科目”就表明基金股票浮盈和浮亏情况。理解加权移动平均法的成本计算原则，对投资者全面把握基金的运作，尤其是在基金有巨额浮动盈利的情况下，具有非常重要的意义。假如某只基金拥有巨额浮动盈利，如果基金是持续正常稳定交易的话，基金卖出股票是按加权移动平均法计算，即任何的滚动操作，都是不断地结出原始底部的仓位，在不断地体现收益，直至股票加权移动平均成本与当前市价持平。基金下半年净收益大幅减少，而浮动盈利不减反而微升，这令人困惑。可能的解释是，基金在下半年对有浮盈的股票不交易或少交易（不交易，当然就没有体现净收益），而对有浮动亏损的股票则积极平仓，进行所谓的“对冲”，以减少净收益。
　　2000年12月31日，基金仍然拥有108.44亿元的浮盈。108.44亿元浮盈的推迟兑现，结转下一会计年度，意味着基金管理公司2001年可以从中多抽取1.6亿元的管理费（普通基金管理费率1.5％，指数基金1.25％），托管银行可以多提取托管费2700万元（托管费率0.25％）。2000年12月31日的浮盈对2001年上半年基金的收益实现情况有决定性影响。在基金开辟新的盈利增长点越来越困难的时候，浮盈就成为影响今年上半年基金收益的重要因素。
　　关于新股贡献因素，市场与基金管理公司有不同的统计口径。市场所理解的新股贡献因素是广义的，包括三个方面：（1）政策性配售。2000年5月18日中国证监会取消该政策之前，基金一直享受单独配售新股的优惠；（2）上网定价发行新股；（3）增发新股。市场认为后两个方面也是基金的政策性优惠，但基金管理公司却认为网上的新股与网下增发配售，是基金主动性投资行为，不属于基金的新股贡献范畴。所以基金管理公司统计的新股贡献因素是狭义的，仅指政策性配售。统计表明，2000年政策性新股配售给基金带来60.80亿元的净值贡献值，其中绝大多数已经转化为基金净收益，占基金全年171.25亿元净收益的35.5％。（注：有的基金在年报公布全年新股贡献值，有的基金认为下半年已取消，在年报中没有披露；但各只基金中报均有披露）
　　网上的新股与增发配售部分则比较难量化统计。从2000年的运作来看，网上新股与增发估计给基金的贡献值不会少于政策性配售部分。如果这种判断得到验证的话，2000年基金股票投资中的“二级市场买二级市场卖”形式的收益其实不多，尤其是下半年，部分基金甚至出现亏损。这种情况在2001年一季度更愈演愈烈。从一季度基金净值分析来看，基金真正的盈利能力受到重大挑战。　　
　　收入费用：股票差价收入为主，成本费用较高 
　　基金收入结构，一般由以下几个部分组成：股息收入、债券利息收入、股票买卖差价收入、债券买卖差价收入、买入返售债券收入以及其他收入。在2000年，22只基金的收入结构分布如下(单位：万元)：
　　股息收入  债券利息收入  股票价差收入  债券价差收入   其他收入
　　11286.31    29457.59      1794579.28    －8654.75     24020.30
　　从表中可以知道，基金收入结构分布严重不平衡。
　　股票产生180.59亿元的收入，而债券方面仅产生2.08亿元的收入，是股票的1.15％。在股票买卖差价收入中，不同的基金相差很大。华安的安信、安顺，博时的裕阳、裕隆，长盛的同益，南方的开元、天元该项收入均在10亿元以上。从每一基金单位看，开元、安信非常突出，分别达到0.602元与0.611元。
　　目前，22只基金年平均净值为654.72亿元（计算公式：（年初调整后净值＋年末净值）/2）。按照《证券投资基金管理暂行办法》规定，基金投资于债券的比例不得低于净值的20％，这意味着基金在债券上投入资金达130.94亿元（654.72×20％），而产生的收入仅2.08亿元，基金债券年投资收益率仅1.59％。一般而言，基金股票投资占净值的75％，这意味着基金在股票上投入资金达491.04亿元，而产生的收入为180.59亿元，基金股票年投资收益率为36.78％，远远大于债券的收益率。由此，对《暂行办法》规定20％的债券投资比例，很多基金管理人提出不同的看法，认为净值的20％投资于债券，但收益率却极低，基金资产处于低效状态。但另一种观点认为20％的国债投资比例，实后是构筑风险缓冲带，类似的商业银行的存款准备金，就是要避免在股市狂热时基金将全部头寸投进股票之中。
　　基金债券投资收益低是由各种因素造成的。例如债券市场本身的收益率较低，以及基金管理公司出于调整头寸目的而导致的投资损失。后者越来越成为基金管理人的债券投资策略，即在20％的比例限制与股票投资高收益率之间，寻求规避规则限制的做法。在季度投资组合、中报、年报的截止日前，不计成本的回补债券仓位，使债券投资比例达标；而截止日后，立即抛售债券，腾出资金投向收益率更高的领域，特别是在新股发行制度下，网上新股无风险收益的刺激下，基金调整债券头寸的动机非常强烈。
　　股票收入的内部构成令人关注。股息收入仅1.13亿元，仅相当于179.46亿元股票差价收入的0.63％。这也表明，在目前中国股市现实架构下，股票差价收入已经成为基金的最主要收入来源。这与现有股市中的运作特征密切相关。在这种大背景下，要求基金进行所谓的长期投资并不现实。2000年，22只基金共完成股票交易金额1968.797亿元，其中上半年1392.967亿元，占全年的70.75％；下半年575.83亿元，占全年的29.25％。2000年12月31日22只基金股票市值总和为576.80亿元，如果以576.80亿元市值作为对比指标，则2000年基金的股票周转率达到241.33％（计算公式：股票交易金额/股票市值－ 1 ）。实际上，考虑到基金净值全年大幅增长的情况，真正的周转率更高。
　　基金的成本费用主要有两部分。一是交易成本，包括印花税与佣金。二是费用支出，包括管理费、托管费、应由基金负担的其他费用。见下(单位：亿元)：
　　股票交易金额  印花税   佣金    管理费   托管费   其他费用
　　  1968.797     7.875   1.618   10.562   1.797      0.613
　　上表说明，基金为较为频繁的操作付出了较高的交易成本。统计表明，2000年基金印花税与佣金合计9.493亿元（注：基金通过券商交易实行协议佣金，佣金率一般为千分之一）。
　　结  语
　　去年和今年，基金内外部环境明显不同。2000年基金在外部环境上遇到“冷落”，甚至是一定程度上的压抑，由于黑幕而引发的大讨论，一定程度上造成基金业大发展的上的“真空”。对于基金公司的内部运作虽然有争论，但基金净值与净收益均取得决定性的胜利，尤其是2000年一季度A股的春季行情，奠定了基金2000年的辉煌。而2001年则不同，新的基金管理公司与新的基金推出，以及政策的支持与推动将使基金再度“受宠”。但今年基金公司内部运作上却可能遇到前所未有的巨大困难，尤其是新股发行方式日益市场化与公平化之后，基金真实的盈利能力正遇到严峻挑战。对于基金股票投资中的 “二级市场买二级市场卖”形的真实盈利能力，市场没底，基金管理公司也没把握。一季度，基金净值全线下跌或停滞增长，已经给基金在2001年的运作蒙上一层阴影。


    转载自《证券时报》