关于我国证券市场对外开放的思考

　　我国证券市场在过去十年的长足发展中，取得了举世瞩目的巨大成就。无论是市场的规模，还是市场的规范化程度都得到了很大的提升，证券市场对国民经济成长的贡献率和国民经济的证券化率迅速提高。进入新的世纪后，我国证券市场面临着更加严峻的挑战和重大的发展机遇，这是证券市场对外开放新的课题和新的契机。
　　一、加入WTO与中国证券市场的对外开放
　　证券市场的对外开放，现阶段面临的最直接的问题是我国加入WTO后，如何遵守承诺，与国际证券市场衔接。这在客观上，要求我国必须了解和掌握WTO对证券市场的要求，把握我国国民经济与证券市场发展现状，正确处理证券市场规范发展与对外开放的关系，在证券市场对外开放的过程中，促进我国证券市场的规范发展再上一个新的台阶。
　　(一)WTO对成员国证券市场开放的要求
　　在《服务贸易总协定》中，WTO(世界贸易组织)对组织各成员间相互开放本国证券市场，有其基本要求：
　　一般性原则。主要包括最惠国待遇原则和透明度原则。前者指缔约国各成员间非歧视性的普遍适用；后者要求缔约国各成员公布其有关的法律及通行运作程序和操作习惯，即信息必须公开披露。一般性原则要求所有缔约成员共同遵守。
　　特定义务。主要包括市场准入、国民待遇和逐步市场化原则。市场准入原则要求，除非缔约方在承担义务中有特别规定，否则不限制外资进入本国证券市场，且不得限制其进入的方式、机构数量、持股比例等。国民待遇原则要求，除非另有规定，否则缔约方必须给予外资机构及个人投资者与本国机构及居民相同的待遇。逐步市场化原则是专门针对发展中国家成员的保护性条款。主要内容和规定是：当发展中国家成员的金融开放出现严重问题，危及该国的金融稳定与安全时，可采取临时性限制保护措施；当某项证券投资基金服务开放实施后出现问题时，可进行修改或撤消，但需提前通知全体缔约成员；允许发展中国家对本国的证券投资基金服务进行补贴，以扶持其成长。特定义务在各成员达成协议后实施。
　　(二)正确把握证券市场对外开放的初始环节
　　按照WTO的要求与我国的承诺，证券市场的对外开放面临着与过去完全不同的新形势和新情况。我国加入WTO，是经济发展的内在要求，是我国经济走向国际化的必然选择。不能简单地以证券市场尚未做好走向国际化的准备为由，得出我国不加入WTO的结论。因此，必须对证券市场对外开放进行系统地研究，充分分析因果关系和利弊要素，制定最佳操作方案，把握好证券市场对外开放的初始环节，开好头，起好步。
　　1、证券市场与国际市场衔接的节奏问题
　　随着我国与欧盟组织谈判的进展，我国加入WTO的时间日益临近。一旦加入WTO，随之而来的是，在规定的保护期内，如何信守证券市场对外开放的承诺，有序地推进证券市场与国际市场的接轨，其中一个直接的问题，就是如何把握我国证券市场对外开放的速度与节奏。不可否认，证券市场在对外开放过程和规定的保护期内，可能出现一系列新的问题。究竟是以什么要求、标准对待和处理这些问题，解决这些问题的时间点和节奏如何把握，必须有一个清醒的认识和整体的安排。我国证券市场近十年的实践表明，证券市场在发展的各个阶段都存在着不同问题和风险，这些问题和风险越早被发现越好，越有利于我们对其的认识和防范。因此，在规定的保护期内，一方面要使证券市场对外开放的风险完全释放出来，使我们从中学到什么需要保护，什么可以开放，以纠正发展中的错误和不足。另一方面依照国际惯例，尽早制定促进证券市场走向国际化的方案与措施，制定防范和化解风险的积极对策，以积极的态势面对出现的问题和风险。
　　把握证券市场与国际市场接轨的速度与节奏，本质上是一个主动开放与被动开放问题。提前筹谋，措施有力，时点到位，节奏调节自如，就赢得了主动。开放的主动权就把握在我们自己手中，就可以恰当地选择时机，确定相对的空间。等到不得不开放时，人家的要价就会更高，付出的成本也会增大，开放时机与步伐的选择就会受到限制。1997年东南亚金融危机后，泰国、韩国等在接受国际货币基金组织提供的援助时，不得不同时接受其提出的要求，就是前车之鉴。
　　2、证券市场对外开放与对内改革问题
　　加入WTO，在证券市场必须面对对外开放的同时，还存在一个对内改革的问题。证券市场实行准入制，是国际上通行的做法。但我国因所有制结构的问题，使得非公有制企业在证券市场上的参与程序很低。无论是证券经营，还是企业上市，主要是由国有企业充当主角。加入WTO后，外资企业将在中国证券市场上占据一席之地。这就要求证券市场对外开放，也应对内开放，否则有失公平，不利于非国有经济的发展和新的经济增长点形成。因此，证券市场的对外开放必须与对内改革开放密切结合起来，以市场化的原则判定准入的标准、条件。
　　我国证券市场是在经济体制由计划经济向市场经济转型的过程中产生的，至今只有十年历史，不可避免地带有时代的烙印，有许多不成熟、不完善的地方。如上市公司质量不高、股权分割、投机过度、市场体系不健全、市场透明度不高，等等。证券市场对外开放，必须实现法规、制度、运行、信息的公开化，扩大市场的开放范围与层次。要做到这一点，就必须加快证券市场对内改革的步伐，改变我国证券市场的缺陷与不足，尽快使之与国际规则接轨。
　　3、证券市场对外开放与国民经济的关联问题
　　国际上存在各种各样的证券投资机构，基本上可以分成两类：一类注重价值投资。国家法律体系越完备，国民经济发展越正常，企业价值越高，他们越愿意进行投资。国际上著名的养老基金、证券公司、保险公司等大的机构投资者大都属于此类；另一类恰恰相反。一国经济发展矛盾越多，他们越愿意投机，从而获取超额利润。索罗斯就属于此类。因此，在证券市场对外开放中，存在着外资的选择问题。国民经济健全发展，将吸引注重价值投资的投资者，推动经济的市场化，促进国民经济与世界经济融合；国民经济发展问题很多，只能吸引一些盯住鸡蛋裂缝的“苍蝇”，从而将一国经济弄垮。亚洲金融风暴的结果证实这一点。因此，一国的国民经济，包括证券市场的健康发展在证券市场对外开放中居于重要的地位。
　　证券市场是国民经济发展的缩影，国民经济中存在的问题，基本上都会通过证券市场反映出来。我国国有企业、金融体制、社会保障体制以及证券市场自身都存在一系列的问题。如果在这些问题得不到解决，扭曲的关系得不到理顺的情况下，贸然开放证券市场，必将难以避免遭受国际投机性游资的冲击，从而导致金融、经济危机，乃至政治危机。因此，我国证券市场的开放一定要在中国经济与证券市场健康发展的前提下，与监管手段的完善程序相配合，与证券市场的发展相同步，与国民经济的改革相配套。
　　二、证券市场对外开放的基本要件判定
　　我国证券市场对外开放主要包括证券投资对外开放、证券融资对外开放和证券业务对外开放三方面内容，构成了证券市场对外开放的基本要件。
　　(一)证券投资对外开放
　　证券投资的对外开放就是允许外资通过国内的证券市场买卖国债、股票和其他衍生产品。证券投资对外开放一个最基本的考虑是风险因素，即市场稳定问题。如果任由国外投资者进入中国证券市场，则国外一家或少数几家证券投资公司就可以买下整个中国证券市场。正是基于这一点，中国证券市场对外投资的开放只能是渐进的，外资进入中国股市的数量限制只能随着证券市场规模的扩大逐步放开。
　　允许外资进入中国证券市场，必须防止市场的过度投机，确保市场的基本稳定，这是一个根本的前提。事实上，不管是国内投资者，还是国外投资者，投资证券市场都是为了获取最大的收益，都应在既有的游戏规则下，按照收益最大化原则运作。而投机性的强弱是与市场监管水平相联系的。随着市场监管手段的完善，对外资实行了有效的监督和管理，方可逐步放宽对外资的限制，最终实现正常的国民待遇。由于国际上普遍承认内外差别，特别是在开放过程中，对发展中国家的开放遵循逐步自由化原则，因此，对外资进入可设置更为严格的暂时性限制(在一定期内暂时非国民待遇)，减少对市场造成太大的冲击，力争使外资成为稳定市场的一支重要力量。此外，由于我国在一个相当的时期内尚不实现资本项目下的人民币可自由兑换，从资金源头控制方面确保了证券市场对外开放后资金流量的相对稳定。
　　(二)证券融资的对外开放
　　证券融资的对外开放包括两个方面：一是证券融资对国外的企业开放(包括在国外注册的中资机构)，二是证券融资对在中国的外商投资企业(合资、合作、独资等)开放。支持境内的外商投资企业到国内证券市场融资，有利于解决其人民币配套资金不足问题，有利于增强我国对外资的吸引力，为其发展创造更好的国内环境，加速国外资金及先进技术和管理经验向我国转移。
　　证券融资的对外开放必须考虑开放顺序、企业选择、发行量和发行比例以及募集资金投向等问题，遵循循序渐进的原则进行，其开放顺序应是：1)允许在华投资的中外合资企业到国内证券市场融资；2)允许在华投资的外商独资企业到国内证券市场融资；3)允许在国外注册的中资企业到国内证券市场融资；4)允许港、澳、台企业到大陆证券市场融资；5)允许外国企业到中国证券市场融资。
　　证券融资的企业选择，应是符合国家产业政策，业绩优良，有较好发展前景的外资企业，按照核准制的标准发行股票 。对于优质项目融资类企业，如能源、交通等应给以鼓励。同时，允许国际知名大公司所设立的外资企业发行股票，以鼓励更多的外商投资于我国亟待发展的产业，有助于提升我国整体经济水平。另外，在同等条件下，还应选择产品出口比例高，创汇能力强的外资企业发行股票，促进我国经济与世界经济的融合。
　　外商投资企业发行证券募集资金的投向，必须符合国家有关政策，促进产业结构调整和技术进步。对于用于营运资本，采购国内原料、设备，在国内设立研究开发中心，在国内扩大再生产，投资高新技术项目，兼并收购国内中小企业等方面的投资，应给以积极支持。
　　(三)证券业务的对外开放
　　证券业务对外开放是指，允许境外具有资格的机构在国内设立证券中介机构开展证券承销、证券经纪、证券咨询、证券评价等证券业务。
　　证券公司、证券投资基金管理公司及其他从事证券业务的机构如律师事务所、会计师事务所等中介机构，是为企业的资金融通、投资者投资理财服务的。可以设想，这些机构的素质和水平越高，为企业、投资者提供的服务就会越好，更有利于证券市场的健康发展。现阶段，我国证券市场的业务主体是国内证券中介机构，按照国际标准评判，尚处于起步阶段，距国际水平差距很大。引进境外证券中介机构有利于市场竞争，导入国际惯例、经营方式、操作技能和运作理念等现代化模式与观念，提高服务和管理水平。境外证券中介机构进入我国证券市场的前提必须是制定相关法规，规范其行为，接受必要的监管，消除或减少对我国证券市场产生不利的影响，更要防止出现系统风险。
　　三、推进证券市场对外开放的结构性调整
　　证券市场的对外开放是中国证券市场发展的战略举措，是证券市场走向全球化、国际化的必由之路，是证券市场逐渐成熟，不断规范发展的必然结果。我们必须从战略的高度充分认识到中国证券市场对外开放的必要性和紧迫性，认真研究中国证券市场对外开放的应对之策。
　　(一)证券市场对外开放的目标
　　我国证券市场对外开放应当遵循渐进性和稳健性原则，按照轻重缓急和控制风险的要求，有步骤、有节奏、有计划、分阶段实施。笔者认为，中国证券市场的对外开放可分为两个阶段：从现在起到2010年，为对外开放的第一阶段。在此阶段，以引进外国技术、管理、理念为特点，以解决我国证券市场存在的基本问题为主导，推进中国证券市场与国际市场接轨。第二阶段从2010年到2030年，建立起资本引进与资本输出并立的双向格局。
　　在第一阶段，对证券市场开放影响最大的因素是资本项目下的人民币可自由兑换。以人民币实现资本项目下的可自由兑换的实现为分界点，证券市场对外开放的第一阶段又可分为两个步骤：第一步，在人民币资本项目下可自由兑换前，证券市场中上市公司股权分割问题得到基本解决，QFII制度在中国得到实施，且对其管制逐步放松；中国企业海外上市得到较大的发展；证券投资、融资和证券业务对外开放得到初步发展。第二步，在人民币资本项目下可自由兑换后，外资在中国证券市场能够进行资本直接投资，证券市场对外开放的广度和深度进一步提高，中国证券市场已成为国际上相对较为重要的投资市场。
　　(二)大力发展机构投资者
　　与国外的证券机构比较，我国证券机构在实力、经验、技能、信誉等方面十分薄弱和欠缺，机构投资者尚处于发展初期。必须以超常规的手段和超常规的速度发展机构投资者，特别是加快培育社保基金、养老基金和开放式基金等战略机构投资者，构建机构投资者群体。同时加大证券公司重组力度，通过增资、兼并和上市等途径，尽快壮大国内证券机构的实力，以适应证券市场对外开放的需要。
　　现阶段，我国证券投资的对外开放应当建立合格的外国机构投资者制度。合格的外国机构投资者制度(QFⅡ，Qualified Foreign Institutional Investor)是许多国家和地区，特别是新兴市场国家和地区普遍实施的一项过渡性措施。在货币没有实现完全自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，对于有限度地引进外资、开放资本市场显得尤为重要。这种制度要求，外国投资者进入一国证券市场，必须符合一定的条件，得到该国有关部门的审批通过。根据已有的实践，QFII制度的主要内容有：资格条件、投资登记、投资范围、投资额度、投资方向、资金汇入、汇出控制等等。由于受各国(地区)政府政策目标和经济环境差异的影响，各个国家和地区对QFII的机构类型、资产规模等的规定并不相同。一般都根据本国资本市场发展状况，实施对QFII先紧后松，逐步放开的管制机制。在资本项目实现自由化之后，这一制度会逐渐取消，实现完全的对外开放。因此，现阶段我国证券市场对外开放选择QFII无疑是正确的和有益的。
　　(三)注重股市与债市的衔接
　　我国证券市场对外开放，对于股票市场和债券市场而言，有不同的需求和意义。从难易程度出发，债券市场对外开放由于不涉及产权控制问题相对比较容易。改革开放以来，我国先后在国际上发行了不同种类的债券，信誉较高，积累了经验。国内债市也已起步，允许各类企业进入债券市场已无大的法律障碍。国内国债市场筹资能力正在逐步上升，在动员国民储蓄进行投资方面，国债市场效率迅速提高。当然，必须清醒地看到，债券发行过大，可能会引发国内通货膨胀。此外，国债人民币利率目前尚未和国际接轨，外资进入国内债券市场易引发套利活动，外资本息汇出将对国家外汇储备产生冲击，此为国债市场近期开的难点所在。因此，必须强化股票市场与债券市场的整合，设计统一的对外开放战略，协调运作，充分发挥后发优势，形成合力，共同迎接证券市场对外开放的挑战。 


    转载自《证券时报》