真正受到挑战的是交易行为 上半年基金业绩欠佳再分析

　　□ 中国银河证券基金研究评价中心  胡立峰
　　关于2001年上半年基金业绩欠佳原因的探讨中，主流观点认为，大多数基金的投资理念遇到障碍，以博时、南方基金管理公司为代表的成长型投资理念则受到挑战。本文认为问题不是出在投资理念上，而是由于外部政策支持力度减弱与监管环境的变迁，导致基金净值增长来源结构发生巨大变化，基金只能依靠真实的操作水平来谋求净值的增长。
　　问题不是出在投资理念上
　　博时、南方基金管理公司旗下基金奉行鲜明的成长型投资理念，崇尚上市公司成长性分析，注重基本面调研，挖掘价值被低估的优秀上市公司并重仓持有。平衡型投资理念以嘉实基金管理公司的泰和最为典型。普遍的观点认为，上半年基金净值增长停滞，集中型投资是“罪魁祸首"，而基金泰和分散型投资的成功，又从反面印证了集中型投资的“不合时宜"。
　　单纯地看，投资理念并没有绝对的对与错。不同的投资理念在市场的不同阶段表现呈现差异性。在牛市中，成长型投资理念较好地适应了市场行情。在熊市或调整市道中，平衡型投资理念往往能较好地规避风险。投资理念的这种周期性表现差异使我们不能孤立地截取一个较短的时间段进行基金绩效评价。由此，我们对基金的分析就过渡到持股策略与操作策略上。
　　基金的操作策略有被动型与主动型。被动型以不主动影响或干预股票价格为主要特征，与市场和谐共处。主动型以强力干预股票价格为主要特征，主要表现形式是基金在重仓股上累积巨大的成交量。
　　这两种策略可以组合出多种操作模式。按笔者的理解，华安基金管理公司是被动集中型模式的典型，博时、南方基金管理公司是主动集中型模式的典型。同样是投资高集中度，上半年博时、南方遭受较大挫折，华安影响较小。2000年，22只基金股票交易额1968.80亿元。从每一基金单位分布股票交易额来看，列前三名的是：开元8.48元、裕阳7.18元、裕元6.20元，列后三名的是：泰和1.60元、安顺1.65元、安信2.23元。由此可见，不同的基金其交易活跃程度相差悬殊。从10家基金管理公司比较来看，南方、博时交易明显活跃，嘉实、华安则交易量较少。从净值增长与交易量的相关性分析来看，南方、博时的净值增长与巨额交易量密切相关。嘉实、华安的净值增长并不取决与交易量的多寡。
　　由此看来，从基金投资理念、持股策略、操作策略三个层次上看，上半年基金业绩欠佳的真正原因并不是投资理念的落后，甚至于持股集中度也不是问题的关键，主要原因在于基金的操作策略上，即基金是主动操作还是被动操作，是追求净值的真实性还是追求净值的“虚增"。 
　　净值增长来源分析
　　经过认真的分析研究总结，笔者认为在过去三年基金试点过程中，基金的净值增长由四个部分组成，即规范运作形成的正常利润、频繁交易形成的“超额利润"、操纵交易形成的“操纵利润"、优惠政策形成的政策性利润。
　　正常利润：指基金在严格遵守法律法规与规则的前提下，不谋求主观干预市场，通过规范交易形成的正常利润。
　　超额利润：指由于基金事实上的资金、帐户、信息优势及政策支持（可能现在支持力度在减少），使得基金主动性操作的能量大增。在重仓股的操作中占据优势地位。由于资金优势与筹码优势的结合，基金将某一板块或重仓股的价格维持在远远超过市场正常水准的价位之上，形成一个“高地效应"，通过净值虚增或其他交易安排，获取超额利润。在牛市中，“高地效应"尤其明显。
　　操纵利润：基金逾越法规，通过各种方式对交易的操纵而累积的非法利润。通过监管层对个别基金涉嫌违规交易行为的初步调查报告看，极个别基金管理公司可能存在违规交易行为。不过对基金操纵行为的追究，涉及法律上的障碍。基金与基金管理公司怎么区分？基金的违规操作所得，被查出来之后，这部份收益还可以分给基金持有人吗？处罚是针对基金还是基金管理公司。如果是针对基金进行处罚，相当于基金持有人最终负担处罚的结果，那基金管理公司承担什么样的民事责任呢？不管是法规还是规则，在这个问题上都存在空白点。 
　　政策性利润：关于政策性利润，主要指新股贡献因素，市场与基金管理公司有不同的统计口径。市场所理解的新股贡献包括三个方面：（1）政策性配售。2000年5月18日中国证监会取消该政策之前，基金一直享受单独配售新股的优惠；（2）上网定价发行新股，基金拥有帐户不设上限与可以重复申报两个技术性政策优惠。（3）增发新股。在主承销商与上市公司的支持下，大部分增发项目中，基金只需缴纳象征性的定额定金。市场认为后两个方面也是基金的政策性优惠，但基金管理公司却认为网上的新股与网下增发配售，是基金主动性投资行为。所以基金管理公司统计的新股贡献因素是狭义的，仅指政策性配售。
　　正常利润体现了基金真实的操作水平与绩效，在规范的理想化条件下，应该是基金的全部利润来源。1999年的 “5．19"行情与2000年春季行情中，基金的“重仓持有、主动操作"策略的实施过程就是基金攫取超额利润的过程。但是，从2000年10月《基金黑幕》一文的发表以及随后监管层的调查，使得基金攫取超额利润的行为明显减少，靠重仓股带来的超额利润越来越少。基金与普通投资者一样，以追随市场为主。2001年2月底监管层出台的规范基金交易行为的通知，基本上意味着基金攫取超额利润行为“寿终正寝"。需要指出的是，基金攫取超额利润并不意味着基金一定违规，而可能是赚取了规则的空子或者是行走在规则的“灰色地带"。统计表明，2000年政策性新股配售给基金带来60.80亿元的净值贡献值，其中绝大多数已经转化为基金净收益，占基金全年171.25亿元净收益的35.5％。（注：有的基金在年报公布全年新股贡献值，有的基金认为下半年已取消，在年报中没有披露；但各只基金中报均有披露）。网上的新股与增发配售部分则比较难量化统计。从2000年的运作来看，网上新股与增发估计给基金的贡献值不会少于政策性配售部分。由此可见，2000年基金净值增长中，正常利润不多，下半年，部分基金甚至出现规范交易部分亏损的情况。2001年，由于股票增发时，由定额定金改为比例定金，并注意发行中的公平，基金政策性利润正“日暮西山"，逐渐减少。
　　进入2001年，外部政策与监管环境的变迁，基金净值增长只能正常利润为主。本来基金真实操作水平就大打折扣，再加之巨额分红导致基金资产“空心化"与“老化"问题的困扰与打击，上半年基金净值增长停滞也就不足为奇了。
　　交易行为被严格监控
　　基金业绩欠佳的深层次原因在于基金的交易行为被严格监控。 证监会6月下旬发布了《关于规范证券投资基金运作中证券交易行为的通知》，引起很大反响，其中有相当部分内容可能带来基金业的观念更新。其实这则通知早在今年2月底就已经下发给基金管理公司、托管银行与交易所。《通知》要求基金管理公司及基金从业人员，在基金运作中应当提高认识，转变观念，明确自身的法律主体性质。基金公司与其他社会投资人履行相同的义务。《通知》标志着长期以来基金管理公司及从业人员享有的“特权"，包括投资运作中的种种便利及某些不合理的政策性优惠，将面临调整。
　　《通知》要求证券交易所在日常交易监控中，将一个基金视为单一的投资人，将一个基金管理公司视为持有不同账户的单一投资人，比照同一投资人进行监控。今年3月，中国证监会公布了基金异常交易行为的调查结果。认为共有8家基金管理公司存在程度不同的异常行为交易行为，这些异常交易行为的共同特点是：在一定的时间段内，通过行为人自己控制的同一个股票帐户，在同一交易日内对同一只股票，频繁做出既买又卖的报单。 一般而言，基金管理公司旗下的某只基金，为了交易方便，可能会有数个以该基金名义开设的股票帐户。如果这些股票帐户之间进行关联交易，从表面上看，是不同股票帐户之间的交易，但是仍然存在不转移所有权的问题。于是，证监会要求交易所在日常监控时，将一个基金视为单一的投资人，也即将其所属的若干个股票帐户视为同一个帐户。也就是说现在的监控标准比以前的调查阶段趋严了。 将一个基金管理公司视为持有不同账户的单一投资人，比照同一投资人进行监控，这是非常严格地监控同一家基金管理公旗下不同基金之间可能的关联交易行为的监管措施，对共同持仓现象严重的基金管理公司提出严峻的考验。过去部分基金通过频繁的交易，制造虚假的热点，吸引外围资金的入场，而现在监管之剑高悬，交易所监控等级提高，基金交易行为中的灰色地带被堵绝，相对于过去频繁的主动性交易，现在基金明显“手脚被绑"。
　　从某种意义上讲，部分基金净值下降是好事，是在挤泡沫。随着市场化与三公原则的进一步张扬，政策性新股优惠被取消，新股贡献利润大幅减少。调查基金交易行为与规范基金运作，基金的超额利润消失。现在的基金净值增长反映了基金真实操作水平。严峻的考验有利于基金公司注意风险的控制与自律，有利于减少全社会对基金不合理的盈利预期，降低期望值。 


    转载自《证券时报》